2016年2月17日,$聚美优品(JMEI)$   创始人陈欧和戴雨森联合红杉向公司发出7美元/ADS的私有化要约收购,在中概投资圈搞得沸沸扬扬,本文摆事实讲道理,用数据和逻辑分析为什么说聚美优品的私有化价格过低。

1、私有化收购价远低于历史成交均价

2016年2月17日宣布私有化的前60个交易日,聚美优品成交均价是7.84美元/ADS;
2015年,聚美优品的全年成交均价是15.05美元/ADS;
2014年5月16日聚美优品IPO发行价为22美元,当年成交均价是25.08美元/ADS;
聚美优品自2014年5月16日IPO到2016年2月16日提出私有化邀约,一年10个月的时间,成交均价是20.64美元;
2016年2月17日,在经过2016年初全球资本市场暴跌和中概遭遇恐慌抛售后,聚美优品陈欧和戴雨森联合红杉在聚美股价连创新低时,对公司发起7美元/ADS的私有化邀约收购;

这组数据意味着,聚美优品自2014年5月16日在美股市场上市以来,总共570个交易日,仅仅有21个交易日(也正好是聚美优品管理层提出私有化邀约的前21个交易日)股价是低于管理层的7美元私有化邀约价,也就是说聚美优品在美股市场97%的交易时段,股价都要高于管理层的私有化价格。

而且不管是和一年10个月以前的22美元IPO发行价相比,还是和历史成交均价相比,还是和近期的成交均价相比,陈欧等买方团的私有化出价都是大幅折价,买方团的所谓溢价,只是准确地利用全球股市恐慌期间,$聚美优品(JMEI)$         创新低的短暂时机。所以说,从历史成交价角度来看,陈欧买方团的私有化出价实在太低了。

2、强劲的资产负债表下极低的私有化成本

据2015年Q3季报,聚美优品总资产7.6亿美元,总负债1.95亿美元,净资产5.69亿美元,而聚美优品轻资产模式的互联网公司,资产项绝大多数都是现金和可变现的类现金资产,其中现金和短投高达4亿美元,类现金资产(主要由给计划在A股上市宝宝树的股权投资以及给宝宝树的可转换贷款构成)高达1.2亿美元,也就是说聚美公司账上的现金和类现金资产就高达5.2亿美元(这也包括了1年半前聚美以22美元的IPO价格发行13.4%新股,从投资者手中募集的4.3亿美元)。

而陈欧等买方团现在聚美优品私有化开出的价格是7美元/ADS,整个公司的收购总价仅10.15亿美元,而陈欧+戴雨森+红杉的总股份高达54.4%,那么收购剩余股份仅需要4.62亿美元,买方团私有化所需要的资金比公司账上的现金资产还低,理论上买方团只需要做一笔过桥贷款即可完成这次私有化,然后用公司账上自有现金还掉过桥贷款(5.2-4.62=0.58亿,还多出5800万美元来)。而如果聚美优品IPO前的老股东徐小平和华兴(目前这两家合计持股约15%)也加入买方团,那整个私有化只需要3.1亿美元,所需成本更低。



除此以外,作为互联网公司,聚美优品除了资产负债表上的资产项,还有非常重要的表外资产,就是聚美优品自成立以来的积累的海量用户,聚美2014年的活跃用户为1320万,预计2015年活跃用户至少1800万,这是在聚美上有购买行为的电商用户(价值高),而且聚美用户的复购率高达90%(粘性强),这1800万活跃购买用户作为电商公司的重要资产,又应该如何估值呢?90%复购率的高粘性活跃电商用户,每个如果给予50美元/个的保守估值,那聚美优品的用户资产至少为9亿美元。

所以,$聚美优品(JMEI)$         强劲的资产负债表和陈欧买方团的私有化出价也是完全不匹配的,从这个角度来看,陈欧买方团10亿美元的出价也实在太低了。

3、连续14季盈利并且高速增长的成长股却按烟蒂股估值私有化

自陈欧对聚美优品发出私有化邀约以后,国内外投资圈对此反应比以前任何中概私有化都更加激烈,很多人认为这是最恶劣的中概私有化,除了陈欧的出价低意外,我认为还有个重要原因是聚美优品此前在大多数眼中,很多投资者都是把聚美优品当做高成长股票来投资的,也期待聚美优品释放巨大的发展潜力。

从行业增长空间角度看,聚美定位的化妆品和跨境购近年都保持高速增长,聚美优品也抓住机遇成为市场领导者,一直是被认为中国垂直化妆品B2C电商的老大,后来率先做跨境电商并迅速抢占市场份额;

(资料来自聚美优品的投资者路演PPT)

从用户增长角度来看,聚美优品的用户保持了高速增长,并且抓住了移动互联端的用户爆炸增长机会;

(资料来自聚美优品的投资者路演PPT)

从GMV、收入增长角度来看,聚美也均保持了高速增长;



(资料来自聚美优品的投资者路演PPT)

从盈利能力角度来看,聚美优品早在2012年Q2就实现盈利,毛利率和净利率均不错,并且保持了连续14个季度的盈利,2013和2014年的利润规模达5779万和7232万美元,2015年上半年聚美Non-GAAP净利润3726万美元,虽然2015年Q3由于外汇损失计提和跨境电商的短期投入出现了近年来的首次亏损,但是陈欧在财报电话会议里表示Q4将重新恢复盈利,8家投行对聚美Q4利润预期约781万美元,那么预计聚美2015年仍然能实现3318万美元的净利润。


所以,$聚美优品(JMEI)$         自IPO以来就一直给投资者以高增长并且盈利能力强的成长股预期,并且是化妆品电商、美丽电商、跨境电商、颜值经济等新兴经济模式的引领者,投资者买的是聚美未来的高成长预期;但是陈欧等买方团给私有化估值仅10亿美元,按照聚美2015年11.64亿美元营收(增速高达83.5%)、净利润3318万美元、净资产5.69亿美元估算,采用传统的估值指标,陈欧私有化收购聚美的市净率仅1.78倍、市销率仅0.87倍、市盈率30倍(扣除5.2亿账上现金后计算,PE更是低至15倍),这完全是按烟蒂股的清算价来估值的,连续盈利的高成长股身份和烟蒂股的收购估值完全不匹配,从这个角度来看,陈欧等买方团的私有化出价也实在太低了。

陈欧在对聚美优品发出私有化邀约后的公司内部信中表示,聚美优品在美股被严重低估了,综合以上分析,我们对此表示完全同意,而对这个低估值没有给出任何溢价的7美元/ADS私有化收购价,不能不说实在是太低了!

而这么一个烟蒂股估值的高成长电商股,A股的壕、电商界的壕,你们是不是也心动了?

(文章来自雪球网)

更新日期: 2016-02-21 11:04:34
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