从2017年8月底开普敦南非报业（Naspers）年度股东大会上传来的消息，让腾讯的股价出现涟漪。南非报业的众多普通股东，联手要求董事会决策套现腾讯，理由看起来很充分： 多元化折让（ conglomerate discount ）太大了，南非报业股价总市值倒挂所持腾讯股票总市值300多亿美元。也就是说，在市场看来，南非报业现有的除腾讯之外的所有资产一文不值。
南非报业持有腾讯 33%的股份，总市值约1300亿美元，哪怕减持10%，也得有130亿美元的资金来接盘。有多少资金有激情在腾讯的不断刷新的历史高位来做大侠？
南非报业董事长库斯·贝克
好在南非报业实际控制人之一、南非报业董事长库斯·贝克及时坚决地驳回了这些股东的诉求。他轻蔑地指责提出减持腾讯股票的股东玩的是毫无新意的老把戏，从腾讯2004年上市开始，就有人不断地重复玩这样的把戏。他实话实说，有股东在腾讯股价还是港元个位数时，就要求减持。那都什么眼光呵！
库斯・贝克为现任腾讯董事。
上图为《经济学人》杂志根据彭博数据制作的最新南非报业运营损益图表。图表显示，一，来自腾讯的运营利润持续增长，成为绝对的大头；二，旗下的新旧媒体业务利润持续下跌，占比日益缩小，三，腾讯之外的互联网业务亏损持续扩大。
可以肯定的是，由于南非报业在电子商务及互联网其他领域的投资回报并不令人满意，多元化折让日趋扩大，南非报业已经进入了多事之秋。库斯·贝克无法阻止急功近利的股东们，包括不少具有重大市场影响力的基金经理人，继续玩这种把戏。而随着压力的积聚，库斯·贝克和他的同事们的姿态也会调整。更引人注目的是，根据杰罗姆接触到的信息，要求减持腾讯的股东们做文章并且不断挑战的标的，已经从最容易攻击的简单的高管薪酬问题向十分敏感的核心的二元股权结构方向移动。而万一建立在A、N双重股权结构锁定的投票权现有制度安排被改变之后，也就是说，在同股同权的情况下，以库斯·贝克为代表的南非报业管理层将只能控制南非报业的少数投票权，“少数派”在表决中不堪一击。
目前，不可流通的南非报业 A股总计为90.71万股，每一股的投票权相当于1000股普通N股。南非报业A股股东控制着南非报业68% 的总投票权，而A股大部分掌握在南非报业前任、现任高管及其一致行动人手中。在另一方面，4.381亿股可流通的N股合计仅拥有32%的投票权。
南非证券市场多年前已经禁止上市公司拥有这样的二元持股结构，南非报业的A、N股结构属于历史遗留问题，被一刀切划断，完好地保存下来了。
南非报业是全球范围内传统媒体数字转型的典范，是全球最大市值的由报业转型而来的互联网巨头，因此也是杰罗姆新新媒体研究的最重要的对象。几年来通过杰罗姆的《腾讯大股东南非报业集团，如何一步步成为互联网巨头》等一系列报道全面介绍了南非报业的数字化转型进程。杰罗姆汇集的最新的南非报业相关信息显示，南非报业年度股东大会之后，各方面对于南非报业投票结构与腾讯减持话题并未冷却。
同时拥有南非报业 A、N股，具有重要发言权且在在股东大会上支持库斯·贝克为核心管理层的南非第二大保险公司 Sanlam 面临着前所未有的压力。媒体报道，Sanlam内部对于如何行使表决权意见并非铁板一块。与南非报业集团处于竞争、对峙状态的南非其它媒体集团及独立媒体，都在寻找南非报业集团股权结构的漏洞，试图通过对 Sanlam 这样的南非报业盟友的舆论压力，寻找突破口。
与南非报业具有直接利益冲突的南非的一个名为 Caxton 的上市报业集团，近几年来因为南非报业旗下报业资产的并购案一直对南非报业集团死缠烂打，多次提起诉讼，要求法庭判决南非报业公布其持股结构、公布 Naspers 的最终实际控制人。 Caxton 的部分诉求获得了法庭的认可。南非报业不得不屡屡更改报业资产并购方案，以避免完整、全面地公布并解释控制结构。
根据法庭要求南非报业必须公布的资料及其披露的年报等公开信息，Caxton 制作了一张完整的南非报业的持股结构图（如下图）。图中的每一个数据都是真实的，但是，对于图中涉及公司、自然人之间的关系的解释，各方大相径庭，因此，究竟是谁最终控制着南非报业集团，始终是一个悬念。
根据杰罗姆的观察，事实上，这个悬念的答案是极其简单的。以库斯・贝克为代表的南非报业前任、现任高管牢牢地控制着南非报业。目前呈现的疑局，只是他们为了继续维持这种控制格局而成功设置的迷宫罢了。
但是，这样的恐怖平衡还能持续多久呢？
南非当地与南非报业及其竞争对手没有直接关联的分析人士普遍看好南非报业集团的前景，尤其对其持有的腾讯股权的未来增值空间充满信心。但是，比较一致的意见是，多元化折让（ conglomerate discount ）太大了，而且正在持续扩大，这个问题的解决势在必行。同时，另一个相当主流的意见是，南非报业的A、N双重股权结构，阻断了普通股东们有效影响公司战略的途径。拥有1000倍高投票权的南非报业A股股东，完全掌握了话语权。尽管普通投资者以压倒性的优势反对南非报业高管的薪酬计划，反对现行的A、N不同权重投票结构，但他们的意见可以被以管理层为核心的A股股东们合法地轻松否决。
远隔重洋的南非报业集团与中国本来没有什么关系，但是，因为其为中国最大的社交媒体巨头腾讯的最大股东，它的战略取向，直接与中国的投资者发生了关系。通过港股通等制度安排，中国投资者，包括大量机构投资者与个人投资者都成了在香港上市的腾讯公司的直接利益相关者。腾讯及其第一大股东的一举一动，都会引发国内舆论场的关注。
英国《经济学人》杂志在8月31日的一篇评论《南非报业竟因搭腾讯顺风车而被抨击》中写道：对南非报业的多元化折让失去耐心的投资者要求套现腾讯，但是“寻找买家可能是一件困难的事情，而中国的监管部门也可能会对此种举措要求一个说法。”
对于南非报业持股结构、公司治理、战略取向及其激进的互联网投资、成功的数字转型实践的持续观察，的确是一件有趣的事情。
（来自新新媒体观察）
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