判断经济增长趋势的指标有很多，短期可以看三驾马车的速度变化，长期则需要观察生产要素之间的变化情况。由于经济短期波动具有一定的随机性，且扰动因素很多，所以，我更偏好透过生产要素的变化来判断中国经济的中长期趋势。在三大生产要素中，资本早已成为中国经济稳增长最重要的要素了，因为人力资本的优势在消退、技术进步的速度在放缓。
如果把固定资产投资视为资本投入的一个主要构成，而固定资产投资又可分为民间固定资产投资和非民间固定资产投资（主要是国有投资），则观察民间固定资产投资（以下简称民间投资）增速和占比的变化，有助于判断经济走势。
民间投资增速和占比双双下行
国家统计局8月份的数据显示，2017年1-8月我国民间投资增速降至6.4%，若从单月看， 8月份同比增速降至3.0%。中国此轮民间投资增速，经历了从2016年初至今先降后升再降的过程，到了去年6月，单月的民间投资增速出现负值，之后又逐步回升至今年6月见顶。
就在国家统计局公布8月份固定资产投资数据的次日，即9月15日，国务院发布了《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》，鼓励民营企业进入轨道交通装备、“互联网+”、大数据和工业机器人等产业链长、带动效应显著的行业领域，在创建“中国制造2025”国家级示范区时积极吸引民营企业参与。同时，还鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目。
回顾历史可以发现，其实鼓励民间投资的政策已经出了不少，比如，2010年国务院出台了以扩大民间投资领域为主要内容的《关于鼓励民间投资的36条》（简称新36条）； 2012年出台了《关于鼓励和引导民间资本投资公路水路交通运输领域的实施意见》；2016年5月份，国务院常务会议上提出“决定对促进民间投资政策落实情况开展专项督查，着力扩大民间投资”。
从鼓励民间投资政策的出台时间来看，民间投资增速的下滑与国务院出台鼓励民间投资的相关政策之间似乎存在因果关系。比如，2010年是政府投资两年四万亿的第二年，当然希望民间投资能够积极跟进，但实际却不甚积极；2012年是民间投资增速大幅回落的起始年；2016年出现了民间投资负增长；2017年下半年起，民间投资增速再现回落趋势。
民间投资与非民间投资之间的增速变化
数据来源：国家统计局，中泰证券研究所盛旭供图
上图可见，2012年之前，我国民间投资增速都在30%以上；非民间投资增速在2010年以后出现大幅回落，2011年以后降至15%以下。2012年，我国民间投资增速开始大幅下降，尽管如此，增速仍然高于国有企业的投资增速。到2015年末，民间投资占固定资产投资比重达到64.2%，为历史最高点。2016年开始，民间投资占比持续下降，至今年1-8月降至60.7%，即从最高点回落了3.5个百分点。
显然，在中国固定资产投资领域，民间投资在不断退缩，而国有投资增速则逆势上行。2016年，国企投资增速达到19%，而民间投资增速只有3.7%；今年1-8月份，国企投资增速仍维持在11.2%。从长期而言，这种“国进民退”的投资结构不利于经济结构的改善。
“环保”不是民间投资回落的主因
今年以来，各地加强了环保监督力度，不少民营企业被限产或停产。加强环保监督力度当然会加大高耗能、高污染行业的投资成本，故民间投资增速下降肯定有环保方面的原因。不过，民间投资增速的变化与投资回报率变化的关联度更大。从历史数据看，国有投资增速的变化往往是逆周期的，而民间投资增速则是顺周期的，即PPI或CPI上升、GDP回升或工业增加值增速上升，会带动民间投资增速回升。
2016年下半年开始，中国经济增速出现了趋稳态势，加之供给侧结构性改革的推进，PPI出现了由负转正的走势，从而引发民间投资增速见底回升。不过，在此轮经济回升过程中，需求虽有回暖，但工业品销量几乎没怎么增加，而价格却飙升很快。究其原因，是由于在供给侧改革的约束下，量的弹性让渡于价的弹性。也就是说，由于政策对工业生产形成限制，产量并未随着需求转暖而上升，供给不足愈演愈烈，供需缺口扩大表现为价格上涨。“价升量缩”，基础不牢，这才是民间投资增速在短暂回升后继续回落的原因。
另一方面，需求虽有回暖，但仍然偏弱，原因很简单：政府和国企的投资需求要靠扩大负债规模来实现，而民间投资存在融资贵和融资难的问题，且很多投资领域不对民营企业开放，即便开放的领域，也存在行业垄断和技术壁垒等难题。
从历史来看，经济增速回落与民间投资增速回落相随，但民间投资增速回落的速度远超经济增速回落的速度，原因在于政府采取了逆周期刺激政策。不过，在2016年之前，民间投资增速超过了非民间投资增速，故刺激政策的力度不需要过大，但2016年之后，民间投资增速出现了断崖式下滑，使得2016年成为历史上广义财政支出规模最大的一年。
2017年上半年，我国经济增速回升至6.9%，所以，即便下半年经济增速回落至 6.1%，也基本能实现全年6.5%的目标。因此，民间投资增速回落对实现全年经济增长目标影响不大。不过，如果2018年民间投资增速继续回落，则稳增长压力肯定会增大，国有投资高增长趋势很难实现软着陆。
2016—2017，国企与民企盈利格局对换位置
数据来源：国家统计局
比较2016年1-7月和2017年1-7月规模以上工业企业收入和利润的变化情况，可以发现时隔一年，国企的收入和利润由负增长变为了16%和44%的高增长，但民企的收入和利润增速虽也有显著提升，但与国企的增速相比，差距甚远。
从消费需求层面来看，这些年居民可支配收入的名义增速总是低于GDP名义增速，且居民楼市加杠杆的趋向越来越大，居民债务负担加重，消费能力减弱，导致消费增速缓慢回落。8月份，社会消费品零售总额为30330亿元，名义同比增长10.1%，扣除价格因素，则实际仅增长8.9%，创下过去六个月以来新低。
从今年上半年的数据看，经济增速上升至6.9%的主要贡献在于出口，净出口贡献了0.3个百分点，而2016年则是-0.5个百分点，说明今年上半年经济增速回升主要靠外需。今年下半年，出口增速能否继续维持这么好的势头呢？考虑人民币升值因素的传导，估计下半年出口增速将有所回落。
综上所述，我国民间投资增速回落是长期趋势，主要受生产要素的制约，如资本和劳动力成本高企的约束，尽管2010年以来曾出现过两次回升，但不改变总体下行的大趋势。我们不能简单地把投资增速回落或经济增长乏力归咎于“环保”，比如，西方国家对环保的要求更严，对劳动者的维权保护更充分，但没有学者把西方国家经济低增长归咎于“环保和罢工”因素。
可否让经济增长目标接近潜在增速
从2012年和2016年两次民间投资增速快速下行的情况看，政府均采取了明显的逆周期拉动投资政策，比如，2012年5月批准了宝钢和武钢的两个巨额投资项目，即宝钢的湛江项目和武钢的防城港项目；2016年，我国“广义财政支出”大幅增加（除财政部统计范围内的财政支出外，还包括城投债融资支出、政策性银行金融债融资支出、抵押补充贷款融资支出即PSL、铁路建设债融资支出、专项建设债券融资支出），“广义赤字率”达到9.4%。
估计今年我国广义财政支出会明显减少，主要受2016年 “政策效应”滞后的影响，而明年经济增速将受到民间投资增速回落的拖累，那么，是否仍采取扩大政府和国企投资规模拉动经济的模式呢？如果仍采取传统的套路来稳增加，那么，经济结构的改善就很难顺利推进。
观察1-8月份民间投资的构成，可以发现第三产业的比重有所提高，增速是第二产业的两倍多，但规模仍低于第二产业，说明民间投资结构差于国有投资，且现代服务业、先进制造业的投资规模太小。
从出口产品构成的角度观察经济转型的成效，也可发现转型并不能一蹴而就，如2017年1-8月，以美元计价的纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等七大类劳动密集型产品出口总值占比较年初提高0.7个百分点；机电产品和高新技术产品出口占比分别为57.3%和27.6%，甚至较2015年底还降低了0.4个百分点和5个百分点。
2017年以来劳动密集型产品出口占比上升
数据来源： WIND，中泰证券研究所杨畅供图
也就是说，要实现新旧动能的转换尚需要很长时间，“新经济”的增速虽然很高，如1-8月份计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速达到了28.7%，无奈占比太低。这意味着正常情况下，经济转型过程将伴随着经济增速的回落。
我始终认为，经济增速下行是经济体量扩大到一定规模后的必然结果，未必是经济恶化的表现。战后日本和韩国的成功转型，都是在GDP增速下行过程中实现的。如果制定的GDP增速目标高过了经济的潜在增速，那么，必然要扩大债务规模来实现目标。而目前，既然我们要去杠杆（供给侧结构性改革的五大任务之一），就不能过度举债，而应在充分就业的前提下，让经济增速目标接近潜在增速。
然而，潜在增速究竟是多少一直存在争议，那就将充分就业作为经济增长目标的底线，只要就业不存在明显的问题，就可适度调低经济增长目标。此外，虽然这些年来新经济的比重已经明显上升，但GDP的统计口径尚未作出及时调整，即对国内实际经济增加值存在一定程度的低估，如果能够适时调整，则可以降低未来几年的增速目标。
绕不开的改革：民间投资问题出在需求侧
尽管我认为经济增速下行是正常现象，是受潜在增速的牵引影响，但民间投资增速在短短五年时间内从35%以上的增速降至单月3%的水平，是有点不正常，恐怕不能用融资难、融资贵或行业进入壁垒等理由来解释。如果说国有投资增速长期维持高位，导致供给过剩问题，需要通过供给侧结构性改革来解决，那么，民间投资增速的大幅下滑，恐怕与需求侧有较大相关性，即需求不足导致投资意愿递减。
需求又分两个方面，一个是如前所述的融资方面问题，即市场配置资源与政策供给资源之间存在偏差；另一个则是消费方面的问题，即居民收入差距扩大（劳动薪资所得与财产性收入之和），导致社会普通消费需求不足和奢华消费比重过高问题。但要解决这两大问题，恐怕只有通过加快各个层面的改革的步伐，并不断深化了。
(来自李迅雷宏观金融)
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