2016年将成为中国货币政策框架转型的关键年。伴随外汇占款退出基础货币供给主渠道，重掌货币政策主动权的中国央行，将游刃于再贷款、MLF（中期借 贷便利）等创新数量型工具，同时步步为营地构建利率走廊价格调控模式。
分析人士认为，建立有效的市场利率调节机制为当前货币政策重心，利率走廊雏形虽已现，但转向以之为主的价格调控模式仍任重道远。
“在国债市场不够深厚的情况下，依靠大规模公开市场操作来调节市场利率面临制约，利率走廊机制应是较为可行的安排。”中金公司首席经济学家梁红称：“要使利率走廊的上下限真正发挥作用，要使常设借贷和存款的操作更加常态化，而过去常备借贷便利（SLF） 和中期借贷便利（MLF）的使用仍然较少。”
中信建投报告指出，因传统的货币政策难以满足央行支持结构调整的目标，预计2016年创新工具在央行货币政策操作的权重将继续上升，这也符合央行“取消对利率浮动的行政限制后，中央银行的利率调控和传导将更加重要，会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制”的期望。
同时，建立基准利率目标体系、完善债市收益率曲线，也是新货币政策框架搭建过程中必不可少的一环。
“过去央行有多项数量型调控指标，目前利率走廊只有两个指标，未来可能会根据期限盯不同的指标，比如3月期、10年期的国债收益率。”上述资管研究员表示。
瑞银财富管理大中华区首席投资总监胡一帆对此表示认同，她认为利率走廊在传导机制上的实现要靠债券利率曲线。“中国的收益率曲线很难描绘，债券有长期没有短期，或者有价无市，市场上产品的种类应该更丰富，从而形成有效的收益率曲线。”她说。
招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为，未来利率走廊的构建应以短端为主。“不 一定是逆回购，可能通过短端的再贴现等将新的基准利率调控在合意的目标水平上，进而传导至债券市场，但对整条曲线的利率怎么形成，还需要继续探索。”他称。
中国央行研究局首席经济学家马骏撰文指出，在利率调控方面，可加强运用公开市场短期回购和常备借贷便利（SLF）的工具，构建事实上的利率走廊，稳定逐步培育对政策利率的认知度。
**基础货币负增长，再贷款工具回归**
重视数量型目标是中国货币调控的传统特色，而在转型过程中，利率调控机制仍有待完善，数量型调控方式不可轻视。当前，外汇占款低迷已促使基础货币供给转向再贷款类工具，以往用于对冲和调节的存款准备金率也将面临常态化下调。
“外汇占款下滑导致基础货币增长的乏力，基础货币储量并不充足。”梁红称。
央行资产负债表数据显示，2015年9-11月，基础货币出现罕见连续三月负增长，为至少十年来首次。1-11月基础货币已大降约2.25万亿，其中，外汇占款下降和财政存款增加分别回收基础货币1.5万亿、8,200亿。
但央行对银行的再贷款（对应“对其他存款性公司债权”）及对非银再贷款（对应“ 对其他金融性公司债权”）对基础货币的增长均有正面贡献，分别约为2,500亿和1,800亿。 其中，后者曾于今年7月环比跳增2,000亿元（其余时间基本稳定），当时正值救市之际央行 向证金公司投放的再贷款。
值得注意的是，对银行的再贷款占基础货币的比重在近三年逐渐走升，从2013年的5%升至现在的10%左右。截至2015年11月末达到11.4%，为三年以来最高。这暗示基础货币供应结构正在发生改变，央行重掌货币政策主动权。
出现这种改变并不突然。近年来，央行重启再贷款，并创设SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、信贷质押再贷款等政策工具（在性质上也均为再贷款，只是抵押物、期限等条件不同），满足市场流动性和基础货币供给需求。
刘东亮认为，再贷款、再贴现等具有抵押物的融资方式将回归基础货币投放渠道。
东方证券银行业首席分析师王剑对路透表示：“除了这个（再贷款）央行没有其他渠道投放基础货币，但央行最终要控制的是M2（广义货币），通过降准提高货币乘数、放贷款等方式派生的货币多，基础货币低一点也可以。”
存款准备金方面，梁红称：“央行应大幅降低存款准备金率，提高基础货币的乘数效应。预计2016年需降准600个基点（对应13%的M2增长预测），存款准备金率应该朝10%走，回归正常水平。”
胡一帆表示：“央行还会继续运用传统工具，降准方面空间很大，目前存款准备金平均 是17%，明年会有300-500bp的降准，即使是500bp，存准率还是比较高。”
上世纪80年代末到90年代，再贷款及再贴现是中国央行投放基础货币的主要渠道，1993 -2000年，两者之和占同期基础货币的比率平均为70.2%。
**降息空间有限，更重市场利率传导**
存款利率上限的完全放开及金融机构负债黏性限制基准利率的下降空间，而在疏通利率传导机制阻滞过程中，央行将更重引导商业银行采用市场利率为存贷款定价依据。
“货币政策信用派生机制受阻，再怎么降息也没用，反而一降息，虚拟经济的反映比实体经济猛烈的多。央行更可能出现顺势而为的降息，比如说明年经济未见明显好转，债券收益率进一步下降。”一位保险资管研究员资管研究员表示。
刘东亮指出，10月末的降息已使得1年期存款基准利率降至1.5%，创历史新低，而在利率管制放开后，在金融机构负债成本具有黏性的环境下，基准利率对市场利率的传导作用会逐渐弱化。
他并预计，2016年可能仍有2-3次降息，在1年期存款基准利率降至0.75-1.0%区间时， 降息进程将进入“伤停补时”的尾声阶段。
梁红对路透表示，降息的核心应是央行通过货币投放以及数量操作引导市场利率下行。胡一帆预计，2016年将在利率走廊上面反映货币政策的宽松程度，央行可能会把SLF下调100 BP。
马骏在文章中指出，提升短期利率与企业融资成本的相关性,引导商业银行和其他金融机构采用短期利率作为定价的依据之一,提高政策利率向存贷款利率传导的效果。
2015年央行共五次降准降息，最近一次是在10月24日，当时下调基准利率0.25个百分点 ，金融机构一年期存款基准利率下调至1.5%；并下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百 分点。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。
附：2015年MLF、PSL操作表
表1：2015年1-11月MLF操作表
时间 操作数额 回收额 净投放 余额 期限 利率
1-3月 3700 0 3700 10145 3个月 3.50%
4月 650 0 650 10795 3个月 3.50%
5月 0 250 -250 10545 3个月 3.50%
6月 1300 6700 -5400 5145 6个月 3.35%
7月 2500 3845 -1345 3800 6个月 3.35%
8月 1100 0 1100 4900 6个月 3.35%
10月 1055 0 1055 5955 6个月 3.35%
11月 1003 0 1003 6958 6个月 3.25%
数据来源：中国央行网站
表2：2015年1-11月PSL操作表
操作量 余额 利率
2014年 – 3831 4.50%
20151-5月 2628 6459 3.10%
2015年6月 1576 8035 3.10%
2015年7月 429 8464 2.85%
2015年8月 604 9068 2.85%
2015年9月 521 9589 2.85%
2015年10月 705.37 10294.37 2.85%
2015年11月 517.52 10811.89 2.75%
数据来源：中国央行网站
（来源：路透社）
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