最近楼市话题不断，其中讨论最广泛的就是“去杠杆”和“加杠杆”的问题。
房价什么时候是尽头，楼市到底系统性风险有多大，居民加杠杆空间还有多大？春申君做了一些思考，确实很难这些问题，每个城市情况都不一样，但试图从市场交易者行为的角度提供一个思路。我们到底要怎样观测杠杆率，什么情况下的“加杠杆”是危险的。先说基本观点吧，不仅仅是楼市，一个带有交易属性的金融资产市场，交易者的边际杠杆率比整体杠杆率更为重要。
价格是由边际需求和边际供给决定的。沉淀下来的资产如果不拿出来交易，便不会对资产价格带来影响。我们讨论的崩盘，或者说系统性风险，最直接的表征指标就是价格。房价跌去多少，股价跌去多少，债券跌去多少，与存量资产关系不大，与那些有交易属性的资产关系才大。
交易属性是指有流动性需求，有获利了结需求，有止损需求。这些资产放到市场上交易，才会决定价格。需要注意的是，有时候交易属性是被动被赋予的，可能持有这个资产的本意是为了刚需，是为了配置，比如买房自住、比如宝能买万科、比如配置债券，但是这个资产进入的交易结构或许会把资产强制拉向市场，比如爆仓强平、比如强制止损、比如流动性出现问题、比如资不抵债银行强制拍卖。所以，交易结构甚至比交易者本身的属性和目的更重要。
整体杠杆率往往会掩盖结构上的问题，形成认知偏差。比如我们用居民存量贷款和GDP之比来衡量楼市杠杆，比如我们用融资余额和市值比来衡量股市杠杆，比如我们用回购拆借余额和债券存量来衡量债市杠杆，这些比值都很有意义，衡量了市场整体压力。但它们并不能反映结构上的问题，而结构问题往往才是系统抵御风险能力的关键。我们举个例子感受一下：
假设两个市场其他条件完全一样，只有杠杆结构不同。第一个市场杠杆分布是均匀的，所有交易者都是两倍杠杆，现实生活中，我们可以想象成一个都是5成首付的楼市，或者一个都是2倍杠杆融资的股市。
另外一个市场杠杆分布是不均匀的，按杠杆率分成ABCDE五个层级，最高的杠杆率10倍，现实生活中，我们可以想象成存在动用各种手段只支付了1成首付的楼市，或者通过配资做到10倍杠杆的股市。我们假设这个市场在交易者互不影响的情况下资产价格跌去10%、20%、30%、50%的概率是50%、10%、5%和1%。每个杠杆层级跌到权益为零即强制平仓出局，并需要市场其他参与者接盘其杠杆资产。那么投资者将会呈现怎样一个理性的交易行为过程呢？
在均匀杠杆状态下，只要市场价格不跌50%，所有参与者都不需要平仓。现实生活中的楼市就是，只要楼房没有资不抵债，那么就没有人会退出还款任由银行处置房产。当然坏消息是：一旦跌破50%，所有人出局，世界末日来临。好消息是：这个世界末日99%的概率不会发生。
在不均匀杠杆状态下，市场就复杂了。有50%的概率市场跌去10%，10倍杠杆的E先出局，银行要兜售这些房产或者股票，ABCD需要接盘。最需要接盘的是D，因为如果他不买，市场势必继续下跌，跌去20%，他就要出局，于此同时，D又是最没有能力接盘的一个，因为他的杠杆最大，举债能力最弱。D很痛苦，指望ABC接盘。
如果市场不是很有效，ABC不知道D的存在时，可能会因为面临D这样的问题而选择接盘，他们比D又更有能力接盘。但如果这个市场非常有效，ABC知道D的存在，了解到D大概率会被平仓出局，到时候卖的更凶价格跌得更惨，ABC的理性选择是卖出而不是买入，于是市场面临更多的卖压，这将导致市场价格跌去20%的概率将大于10%，同理，跌去30%、50%的概率也将远远大于5%和1%。
这其实就是我们在去年股灾中看到的景象。股灾最开始的一两天，有很多不明真相的老手因为缺乏对市场中杠杆情况的认知而大量抄底，这时的股价反而跌得不凶不快。
但随着股灾发展，越来越多的吃瓜群众知道了这个厉害关系，选择卖而不是买，于是股灾后几日，我们看到了千股开盘即跌停，没有买盘，没有流动性。这种困境唯一的解决之道在于新的资金进来接盘。救市就是给市场带来新的资金。大家都知道在大崩盘之后必有一次超跌抄底反弹的机会。
当时，反弹第一日的早晨，春申君印象非常深刻，市场至少给出了两次新资金进入的信号，可能大家的感受会略有不同，但确实有各种手段捕捉到这个信号。结果，开盘3-5分钟，大量股票涨停，大盘开启数日千股涨停模式。印象中，后续能有三个涨停板以上的股票，只给了市场这3-5分钟抢筹的时间。极端情况下的正负反馈非常迅猛，而此时所有分析都要让位于对资金流动动向的观测和对市场行为的推断。
市场最大的波动就在于一致预期的形成。大家都知道很多人要撤退，而且是一定要撤退，理性选择之下，任何人都会夺路而逃，相反，大家都知道很多人要抄底的时候，那都去抄底了。今年的股市熔断制度的溃败也让一个词走红：磁吸效应。这种高边际杠杆的结构就容易带来这种“磁吸效应”。我们看到，很多地方楼市的大崩盘都伴随着这种高边际杠杆，比如美国次贷危机前零首付买房，比如香港97年亚洲金融危机前的杠杆炒房潮。如果没有这些高边际杠杆，房价本不会跌得那么惨烈。
这些例子告诉我们，边际杠杆率越低，边际杠杆量越小，市场越稳定，最好的情况是一个均匀分布的杠杆市场，其抵御风险的能力越强。每次崩盘其实都会有一个外部触发因素，比如加息、比如政策转变、甚至突然的一股做空力量，这些外部因素经常发生，为什么有的系统就崩了，有的就安然度过危机，其实这就是对系统性风险抵御能力不同导致的。
但是，目前楼市的这些边际杠杆率是多少？我拿不到数据，确实也没法做判断。所以准确的说，本文不是一个完整的研究，主要提供一个思路。如果哪家研究机构把这件事调研透彻了，我相信会是一个很好的报告，对于中国房地产的系统性风险也是个很好的度量。
不管是投资也好，监管也好，我们在研究杠杆率，在搜集杠杆水平时，可能更应当关注新增边际杠杆的水平和数据。我们需要严格控制首付比例，严格监测那些拿不出桌面的交易结构和交易规模：比如首付贷、信用贷、房抵贷等等暗地提高杠杆水平的交易规模。换句话说，那些首付比例越低、暗地帮你加杠杆的手段越多、这种情况持续时间越久的城市，抵御风险的能力越弱。至于房价收入比、租售比这些估值用的比率在这个最大风险点面前甚至都变得很不重要了。
（文章来自华尔街见闻）
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