2008年全球经济大萧条，它给货币政策造成的影响不仅仅是数量上的。三元悖论，这个从经济萧条中产生的难题让各国为之心碎。
三元悖论基于蒙代尔和弗莱明在1960年代的假说，它的核心是：一个国家不可能同时拥有稳定的汇率、独立的货币政策以及完全的金融一体化。
三元悖论准确的预见性和清晰的解释让它成为了新凯恩斯开放经济主义的精髓，它传递的最重要信息是政策手段的匮乏。以至于，货币政策的拟定需要这样一种权衡：即促进了三元悖论中的一个方面，另外两个方面可能变得愈加不尽人意。
在实际的情况下，国家往往注重货币政策的自主性和金融一体化的程度，而并不在意汇率的稳定。美国经济学家艾森曼发现，在过去几十年的全球一体化进程中，新兴国家主要用巨额的外汇储备来缓解汇率问题，从而保证货币政策独立性和金融一体化的进程。
中国和其他新兴国家是怎么权衡三元悖论的呢？
中国的政策非常清楚，优先考虑汇率稳定，使之成为宏观调控的工具。保证汇率稳定的目的也很明确，保障人民币的开放性和货币政策的可持续性。印度则截然不同。它更重视金融一体化进程，把汇率稳定和货币自治放在其后。其实，大部分新兴国家和印度一样，比较重视三元悖论的回归，即金融一体化。然而，为什么偏偏中国将汇率问题摆在首位呢？
首先，中国资本市场的分割和管制反映了这样一个问题:利率调整不是国家货币政策的核心。在中国，企业贷款大部分直接来自“国家银行”，国有企业享优惠待遇，而私有企业的贷款供给却截然不同。银行国有化加上资本市场的分割使利率调整无法满足宏观调控的需求。其次，严格的资本管制和大量囤积国际储备让中国和其他新兴市场所面临的形势完全不同。中国的外汇储备占GDP比重不断攀升，这让汇率成为了影响中国经济发展的最重要因素。
笔者在上文中说过，外汇储备能保障汇率稳定的同时，不影响货币的自主性和金融一体化。此外，中国内生资本流动的兴起也让三元悖论的效应有所缓解。
巨额外汇储备对通货膨胀有影响吗？
有趣的是，目前并没有任何证据或是观点可以证明，外汇储备会导致恶性通货膨胀。中国处理外汇储备的溢出效应十分高效，能让外币自然而然的与国内货币进行冲销。
2008年大萧条，当美国和欧洲还在面临房地产市场、银行和主权债务危机时，中国不仅从中快速回复，并且又开始了令人吃惊的经济爆发。其中原因，我们可以归功于FDI（国外直接投资，FDI占中国GDP的2%），当然之后，中国也成为了OFDI（对外直接投资）的重要来源。
然而，因为货币宽松政策，中国目前隐约出现了不良贷款增加的现象，并让固定资产上的泡沫有所加剧。此外，人口红利时代已经过去，这也让中国在未来10年里面临着前所未有的挑战。
在过往的二十年里，我们似乎没有看到三元悖论给中国造成的影响，货币政策在保持独立性的同时，对外汇率稳健，金融一体化进程令人满意。我们可以认为，中国经济的飞速发展、外汇储备巨额增加让许多即将出现的问题深埋谷底。然而现在，经济发展的新常态让我们不得不将三元悖论重新提上台面，于是，我们看到了去年年底人人民币连续3个月的贬值，今年金融市场去杠杆的大幅整顿，以及一带一路货币开放性的新尝试。
在中国经济转型的过程中，货币政策是否继续将汇率稳定摆在第一我们不得而知，但是能够确信是，往后的发展，中国需要运用更丰富的手段处理三元悖论，而不是仅仅依赖外汇储备。
作者：墨白，大宗内参常驻编辑，本领汇金融俱乐部负责人
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