2008年美国“次贷危机”后，全球经济增长停滞、通缩风险增加，这使各国央行通过宽松货币政策来刺激增长和降低失业率。此外由于通胀率较低，也为宽松货币政策留有较大空间。金融市场风险增加是央行采用非常规货币政策的另一原因。央行承担的最后贷款人职能稳定了风险资产价格，防止了投资者单方向卖出导致的“市场挤踏”。此外央行政策宽松承诺的可信性使投资者对于市场预期较为稳定，降低了利率波动。
但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的全部问题，我们理解制约量化宽松政策效果的因素在于三个方面：
首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性；
其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张；
最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。
展望2015年，各国经济增长趋于分化：美国经济增长内外均衡，其中消费、政府支出和投资均将增长平稳，受益于能源独立、出口商品竞争力提高，贸易逆差也将收窄。欧元区结构性问题依然，但仍将出现周期性经济反弹，主要动力来自核心国家经济转好，外部经济复苏和汇率贬值的拉动；日本经济下行风险较大，实际工资下行和消费者信心回落拉低消费、资本支出和出口情况也难以乐观。
我们理解各国去杠杆的程度、经济复苏力度变化将使各国货币政策出现分化，其中最重要的主题在于美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化，日本QQE政策效果能否达到政治家和市场预期等事件均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也增加较多不确定性。基于以上，我们对于大类资产看法如下：
在外汇市场中看多全年美元指数走势，预计2015年升值至95，预计上半年美元升值较快，日元汇率在120位置双向大幅波动的可能较高，建议在此位置做多日元汇率平价波动率。看淡受资本流向影响大的新兴市场货币、受油价下跌影响的 MENA货币；
在权益和债券市场中，看多有盈利支持的标普指数，对于日本、欧洲市场看法谨慎；美联储货币政策收缩过程中，融资交易模式会受到挑战，因此发达、新兴国家的主权债、高等级债券表现将好于高收益债，油价下跌将带来做空能源高收益债的事件性交易机会；
在商品市场中，美元汇率升值对于所有以美元计价商品价格均有压力，但大幅下跌的可能性下降,因美国经济复苏，而中国经济有望在下半年探底。预计工业金属、铁矿石等资源品价格仍将疲弱。我们认为黄金价格仍有下行空间，但仍会受到地缘政治和金融市场动荡风险因素支撑，预计黄金价格在2015年将以区间波动的形态为主，中轴线在1200美元左右。
报告正文：
2008年后，发达国家大多面临增长停滞、通缩风险上行压力，各国央行竞相推出不同形式的量化宽松政策（QE）将长期利率压制在低位。同时央行引导长期低利率的预期，由此带来投资者风险偏好上升，这带动股票、商品等资产价格走强。但我们预计这种情况将在2015年出现改变，各国经济、政策分化将加大资产价格波动，地缘政治危机、尾部风险增加也会冲击市场。
一、发达国家央行趋同的宽松货币政策，压低资产价格波动率
（一）发达国家央行推行量化宽松货币政策的背景
2008年美国“次贷危机”后，全球经济增长停滞、通缩风险增加。2009年G10国家出现了3.7%的经济衰退，当年失业率达到8.39%，而通胀率仅持平于0%，此后各国经济复苏也是较为滞缓的，2013年经济增长仅为1.25%，失业率仍高达8.19%，这使各国央行通过宽松货币政策来刺激增长和降低失业率。此外由于通胀率较低，也为宽松货币政策留有较大空间。
金融市场风险增加是央行采用非常规货币政策的另一原因，尽管各国央行使用宽松政策的目的有所不同。比如在美国、雷曼公司倒闭后，CDO等有毒资产难以市价估值，银行间市场流动性枯竭风险增加，美联储在2008年11月推出1.75万亿的QE1来购买国债、机构债和抵押债来稳定金融市场。在欧洲，2011年7月希腊债务重组进行的“hair cut”增加市场动荡、2012年夏的主权信用危机蔓延至银行业，叠加政治选举带来的动荡，西班牙和意大利的银行业股票大幅下挫，两国10年期长期收益率一度达到6%—7%，这倒逼欧洲央行在2011年下半年采用LTRO来为银行业提供资金缓冲流动性压力，并通过购入主权债压低国债收益率，截止2012年12月欧洲央行资产规模最高达到1.03万亿欧元。
以2008年定基数据来看，美联储、欧洲央行和日本央行的资产规模最大扩张了4.8、2.3和2.6倍。从推行QE原因来看，各国央行有所不同，但美联储、欧洲央行量化宽松政策作用依然是积极的，比如降低流动性风险溢价，缓解了金融市场系统性风险。央行承担的最后贷款人职能稳定了MBS等资产价格，防止了投资者单方向卖出导致的“市场挤踏”。同时，央行政策宽松承诺的可信性使投资者对于市场预期较为稳定，降低了利率波动。此外，从资产组合效应来看，央行购买了国债等无风险资产后将其他投资者资金挤压到风险更高的市场，压低了整体风险溢价。从金融资产价格表现来看：高风险、高贝搭资产表现更好。其中美元计价的高收益债自2010年初上涨了56%，标普指数同期涨幅达到184%。
（二）央行量化宽松货币政策的影响
但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的全部问题，如欧元区失业率依然高达11.5%，银行对企业信贷出现1.8%的负增长，日本央行的货币扩张导致日元在2012年7月后累计贬值了27%，但对于出口拉动有限，实际出口指数反弹仅为5%。即使是经济复苏情况最好的美国，最新11月的PCE价格指数仅为1.2%，远低于2%水平。我们理解制约量化宽松政策效果的因素在于三个方面：首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性。如欧洲央行采用QE时，由于投资者对金融市场前景预期乐观，加上美联储也在推行同样货币政策，导致欧元汇率一直被高估；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张。比如积压商业银行体系的超额准备金达2.35万亿，占到美联储资产规模的52%；最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。
当然，由于大宗商品价格下行，私人部门通胀预期稳定和各国较大的产出缺口使央行宽松货币政策成本很低，一度程度上“成本最小化”成为政策决策的底线。以瑞银彭博工业、农产品和能源价格指数来看，从2011年起累计跌幅在30%以上，从美国、欧元区5y-5y通胀互换来看，目前仅分别为2.3和1.7个百分点，显示市场通胀预期稳定，此外IMF统计的发达国家产出缺口在2014年底依然高达2.5%，以上数据均说明各国央行量化宽松成本较低。
从彭博目前的经济预测来看，2015年全球经济增长2.8%，仅比2014年增长0.4%，主要经济上行来自美国、欧洲边缘国家，此外市场对于日本经济复苏预期也较强，同时德国、中国、俄罗斯成为全球增长的拖累因素。我们理解各国去杠杆的程度、经济复苏力度变化将使各国货币政策出现分化，其中最重要的主题在于美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化，日本QQE政策效果能否达到政治家和市场预期等事件均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也增加较多不确定性。
二、2015年各国经济和货币政策将趋于分化
（一）美国经济复苏可持续性更强，加息步伐渐行渐近
2015年美国经济复苏将更为稳健和持续，财政、贸易赤字的收窄在实体经济层面支持美元汇率走强。截止2014年9月，美国经常项目逆差占GDP比例仅为2.2%，相比2008年金融危机时的4.7%收窄了2.5个百分点；随着经济复苏，美国财政赤字亦收窄至2.8%。
我们预计美国经济增长更为均衡，从2014年3季度GDP来看，主要分项对经济的贡献均较为正面：内需方面，消费、政府支出和投资分别贡献了2.21、0.8和1.2个百分点，外需贡献亦达到0.8个百分点。向前看，我们预计这些正面因素在2015年依然存在。在消费方面，“就业增加—收入回升—消费增长”的正向循环仍将延续。12月密歇根消费者指数大幅攀升至93.6，11月新增非农就业达到32万人，这些因素均利于消费上行；投资方面，信贷条件宽松带动企业投资意愿回升。从高级贷款官员调查数据来看，大企业、中小企业贷款需求明显回升，两者在9月末达到30.7和25的高位。其中房地产市场出现量价齐升，新屋开工在2010年4月触底后持续回升，这将拉动地产投资反弹。外需方面，最大的亮点来源于能源独立，截止2014年11月美国页岩气生产达到19亿立方米，同期原油进口逆差大幅收窄至152亿美元，仅为2012年逆差的50%。此外美国出口产品竞争力有所增强，以实际商品出口来衡量，该指数在2014年达到123.6，相比2010年末增长了30%。同时高频的PMI出口订单指数也一直处于高位，在11月达到55。
2014年下半年后，美国经济开始加速，2、3季度GDP增长分别达到4.6%和5%，失业率和U6广义失业率下行显著，目前分别仅为5.8%和11.4%。美联储加息将渐行渐近，在12月议息会议上，美联储表示闲置劳动力逐步减少，油价因素消除后，劳动力市场进一步改善会使通胀回复至2%的中枢，但依然表示在货币正常化前会保持足够耐心。耶伦在记者招待会中强调了货币政策的灵活性，指出未来政策取向将根据经济数据而定。尽管海外经济和国内金融市场波动可能是美联储考虑的因素，但我们预计美联储将在一季度开始与市场就加息节奏进行沟通，并去掉“保持低利率相当长时间”的表述。我们预计美联储首次加息时点将在2015年9月，从联邦基金期货的引申利率来看，2015年6月和9月加息概率分别为31.9%和67.6%，后者与我们判断基本一致。
（二）欧洲经济取决于信贷条件改善，或出现底部反弹
我们认为欧洲央行先前QE没有解决欧元区经济的结构性困境，高债务率、高失业率现象依然存在。比如希腊、葡萄牙、意大利的债务占GDP依然高达175%、127%和133%，欧元区整体失业率高达11.5%，相比2013年3月12%的高点仅减少了0.5个百分点。
当然从周期性因素来看，2015年欧洲经济反弹动力依然存在，这主要来自核心国家经济转好，外部经济复苏和汇率贬值的拉动。首先，欧元区整体经济在9月达到低点后可能出现小幅反弹，11月综合、制造业和服务业PMI分别达到50.8、51.9和51.7。同时，核心国家德国经济将出现回升，如12月末的Zew景气指数达到34.9、IFo信心指数为105.5，均出于持续上行态势，德国经济好转也会对边缘国家经济形成拉动；其次，美国经济好转也对欧元区经济有正向的“溢出效应”，因前者对全球需求拉动显著，模型显示美国经济每增长1%大约拉动下季度欧元区经济0.72个百分点；最后，我们预计欧洲央行与美联储货币政策取向分化将促使欧元汇率走低，预计实际有效汇率走弱也将拉动欧元区出口反弹。
我们理解2015年欧元区经济能否改善的重点在于货币条件变化，但这并非由欧洲央行单独决定。2014年10月，欧元区企业和家庭部门信贷增长为-1.8%和-0.4%，均显示信用条件偏紧。从数据来看，2014年10月各国商业银行贷款利率分化明显，西班牙、意大利和葡萄牙与德国贷款利率的利差分别高达340、274和476个基点，其中西班牙和爱尔兰两国与德国的利差还在上行。从原因来看，我们倾向于认为商业银行坏账是制约信用扩张原因，西班牙对外银行、意大利裕信银行的2013年坏账率分别高达7.6%和16.6%，相比2012年的5.7%和14.9%再度增加。因此即使先前欧洲央行多次进行LTROs，但更多商业银行在解决流动性困难后，大多开始归还资金。
尽管如此，从3季度后，欧元区信贷恢复的积极因素也有所增加。第一，企业信贷需求出现一定回升，根据欧洲央行银行借贷调查情况，企业贷款需求自6月后回升明显。第二，从欧洲央行TLTRO来看，12月参与银行达到306家，申请金额达3060亿欧元，相比9月的255家、放款2550亿欧元有所好转；第三，欧洲央行在11月后开始购买ABS资产，在12月达到15亿欧元。根据德拉吉表态未来欧洲央行资产负债表将回到2012年中3万亿欧元的规模，这意味着未来的资产购买将达到1万亿，从而既有助于降低区内风险溢价，也有助于压低欧元汇率，改善欧元区货币条件。
（三）日本经济下行风险增加，央行的QQE效果面临挑战
尽管2014年10月末日本央行加码了QQE，将每年基础货币扩张从60万亿增加到80万亿日元，同时增加资产购买并拉长日本国债购买的久期。年度购买量增加至80万亿日元，拉长持有国债平均期限至7-10年；分别增加ETF和房地产信托J-REIT的年增加额至3万亿和90万亿日元，但是我们认为2015年日本经济下行压力远大于上行风险。具体来看在于如下几个方面：
第一，实际工资下行和消费者信心回落将增加消费下行风险。根据日本内阁府数据，2013年日本储蓄率出现1955年以来的首次负增长，达到-1.3%。由于名义工资增长停滞，但通胀上行，最新实际收入减少了4.3%。此外消费者信心指数在2014年10月回落到37.8的低位。结合以上，即使日本的量化宽松能够减缓通缩，但工资停滞和负储蓄显然对消费造成负面影响。
第二，日元汇率贬值对于出口拉动比较有限。尽管2012年7月后美元兑日元从78的底点升值了50%，目前接近120的高位，但日本实际出口指数从最低点也仅增长了9%。汇率贬值对于出口拉动有限的原因在于两点：一方面，诸如消费电子、平板电视、汽车等日本传统优势领域受到韩国、中国企业挑战。以电视市场来看，三星和LG的全球份额从31%上升至41%，中国创维、TCL、海信的份额上升4个百分点至15.8%，而同期期索尼、松下、东芝和夏普的市场份额从28%下滑至20.6%，我们理解出现日本产品市场份额下降这一趋势在于从成本、市场和消费体验来看，中、韩产品均有优势；另一方面，以科技类产品来看，QE带来日元贬值对企业盈利提振的效果可能不大，因为全球化后，日企生产外包增加，比如电子产品生产者的外包比例高达70%，货币贬值后进口成本可能提高，反而挤压毛利。
第三，日本企业资本支出难有明显上行。在2014年2、3季度企业设备投资分别拉低了GDP2。8和0.2个百分点。目前野村制造业PMI指数持续走平，Sentix 企业信心指数自1月份的高点持续回落，考虑该指标的领先性，预计未来制造业投资也将走弱。
12月安倍使用扩张的财政政策，以35万亿日元来支持中小企业、区域经济的同时，基于两方面原因，我们预计2015年日本央行甚至仍有加码QE可能。其一，油价下滑对日本影响正面，既减缓了日本贸易收支压力，也为宽松政策创造了空间；其二，通缩预期有再度加强可能，如在2014年5月CPI达到3.1%高点后开始回落，最新11月数据仅增长2.1%，回落到日本央行2%的通胀目标值，同时通胀预期指数亦大幅走低，当月该值均为-12.38，再度滑落到负值区间。
三、2015年各国经济与政策或将增加资产价格波动率
我们预计2015年主要风险资产波动率将大幅提高，这既来自于各国经济增长、货币政策走向分化，也在于投资者对于经济、政策变化的预期差修正。此外地缘政治、各国选举带来的冲击也值得关注。
（一）影响资产价格的短期冲击和长期因素
在金融市场中，驱动资产价格波动的因素在于两个层次：
第一，基本面因素的冲击，这将引发估值体系重估，带来资产价格趋势性变化；
第二，暂时性因素冲击，如流动性变化、供给冲击，这容易引发资产价格超调，随后出现均值回归。
对于前者较为典的是美国90年代，高增长与低通胀的组合，货币政策相对稳定带来股票市场走牛，标普指数从1993年底的466点上涨至2000点的1498点，复合增长率达到16%；后者比较典型的如2011年3月中东、北非局势动荡、日本福岛核电事件冲击，布伦特油价一度大幅上涨至120美元高点，但在此后3个月迅速回落至90美元。我们倾向于认为2008年美国“次贷危机”和2011、2012年的欧债危机是经济层面上结构性因素叠加周期性调整，在金融层面流动性冲击共同作用下放大了资产价格波动。由于央行通过量化宽松来解决市场流动性问题，超调的资产价格很快出现短期恢复，但由于人口老龄化影响、加上各国缺少结构性改革和有效创新，资产价格的估值却难以提升。我们考察了标普指数1990年以来的估值变化，在1993年后标普估值经历了长时间的扩张，从18倍大幅扩张至1998年末的28倍，但即使是08年多次量化宽松，目前的估值依然在17.6倍的中枢水平。
（二）2015年影响风险资产价格的主要因素
展望2015年，我们认为影响资产价格趋势性变化因素和短期冲击因素均存在，这无疑会放大资产价格波动。
首先，美联储加息可能是影响全球资金流向的最大主题，这对于全球资产价格的影响可能是趋势性的。从彭博经济预期指数来看，美国持续出现向上的超预期，而欧元区仅持平于零附近，日本则再度下行。美国和其他国家货币政策分化将引发资金回流，这增加了货币、股票等资产波动率。从数据来看，G7和新兴市场货币波动率自2014年7月后大幅增加，目前几乎持平于2013年上半年美联储首次趋于鹰派立场时期的水平。
其次，投资者对于经济、金融市场预期差的修正也导致资产波动的因素，其中日本市场最值得关注。目前市场对于日本在2015年的经济增速达到1%，相比2014年高出0.7个百分点。而根据我们前文分析，日本内需和外需的回复可能并不尽如人意，因此一旦预期下修可能冲击金融市场。从高频的经济和通胀意外指数来看，经济下行和通缩风险同时发生，这种组合无疑会令投资者担忧QQE的政策效果。从金融市场来看，尽管5年期国债收益率从9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已经持续走升，在当时的41个基点扩大至66.5个基点。
最后，政治动荡和地缘政治因素也会在2015年增加市场波动，其中欧元区、俄罗斯、中东等地区局势值得关注。
在欧元区，各方关于量化宽松政策仍有分歧，其中来自德国的阻力较大。比如欧洲央行管理委员会委员、德国央行行长魏德曼明确反对债券购买计划，认为油价下跌有益欧元区经济，且资产购买出现的可能损失会损害纳税人利益，德国财长Schaeuble也敦促欧元区加强结构性改革，而非仅是货币扩张。此外边缘国家的政治动荡也可能增加市场尾部风险，如未来希腊议会选举中左翼联盟(Syriza)当政，希腊新政府和债权人在救助和结构性改革的分歧可能再度引发希腊脱离欧元区的风险。由于3月份、二季度末希腊分别有拖欠IMF的14和25亿欧元债务到期，此外7月份对于欧洲央行需要偿付42亿欧元，因此仅就再融资风险也会受到投资者关注。
在俄罗斯，油价下跌和地缘政治风险也会阶段性增加市场压力。在经济层面，根据08年后的回归数据显示油价下跌10%会导致俄罗斯GDP下跌1.1%。乌克兰问题上，美国、欧洲均表示在金融、能源和国防领域对俄罗斯进行制裁，这种地缘政治危机也会引发市场恐慌，增加了抛售压力；最后，俄罗斯金融体系本身较为脆弱，如短期债务占GDP比例达到34%的较高水平。
我们预计2015年上半年，国际油价仍将维持低位：
一方面，2014年后，全球原油供需关系出现逆转。3季度全球供给和需求分别为9.36和9.06亿桶，超额供给达3000万桶。从美国商业原油库存来看也是如此，9月后出现反季节性大幅增加，目前达到38万桶，相比5年历史平均高出8.5%。考虑OPEC国家没有减产计划，而中国等新兴国家需求仍在放缓，预计油价难有很大反弹。
另一方面，根据IEA测算，当油价在60美元以上时，82%的页岩油企业会获利，替代能源的使用增加也会抑制油价反弹高度。考虑油价难以有效反弹，俄罗斯在明年经济衰退加剧，金融市场存在再度动荡的风险。
从中东地区来看，油价下跌对原油出产国的冲击也可能成为2015年的风险点。以IMF测算的财政、经常项目维持平衡时需要油价水平来看，目前60美元的油价使不少中东、北非国家面临压力。比如伊朗达到经常项目平衡油价水平需要在130美元，利比亚、巴林和也门等国家需要达到内、外均衡的油价水平更高。低油价可能导致经济衰退，也可能增加国内的政治动荡风险。
四、我们对于2015年资产价格的主要看法
（一）外汇市场的看法：
我们看多全年美元指数走势，预计2015年升值至95，预计上半年美元升值较快。主要的驱动因素在于两个地区在经济和政策层面的差异增加。美联储在一季度将改变对加息方面的措辞，而欧洲央行同期可能开始资产购买计划。此外，欧元区政治动荡的尾部风险依然存在，如希腊政治选举的不确定性使其离开欧元区可能依然存在，因此预计欧元在上半年下跌可能较大，底部位置或在1.15。
我们预计日元汇率在120位置双向大幅波动的可能较高，建议在此位置做多日元汇率平价波动率。尽管从经济和政策层面来看，经济疲弱和政策宽松使日元延续贬值风险依然存在，但我们认为2015年日本金融市场动荡风险较大，因国债收益率与CDS价格背离，反映海外投资者风险偏好情绪回落，这增加以日元为融资货币的“套息交易”平仓风险，并带来日元汇率阶段性升值。
我们看淡商品货币，尤其是与中国需求相关的澳元、与油价联系紧密的MENA地区货币。对于前者，中国需求走弱、铁矿石出口下跌将压制澳元价格；对于后者，油价低位将增加各国平衡财政、经常项目平衡的压力，此外地缘政治风险增加货币贬值压力。
新兴市场货币可能仍将在2015年表现疲弱。美联储货币收紧、资本流出风险将使货币承压。其中经常项目逆差较高，短期外债占比较大，如巴西、印尼等国家货币贬值压力更大。
（二）权益和债券市场的看法：
2015年全球股票市场的驱动因素将或估值切换到增长，预计有EPS支撑的国家股票市场仍可看好。考虑到标普指数估值仍在历史中位数，且美国经济增长加速，美股仍将延续上涨。考虑5%的名义增长率，使用2000年后企业盈利和GDP弹性关系模型，我们预计美股仍将有12%的涨幅。对于欧元区、日本等发达国家来说，考虑日经指数、斯托克估值水平已经达到21.4和21.2倍处于历史较高水平，且盈利存在下行风险，预计难有好的涨幅。我们认为日本金融市场的尾部风险较高、欧元区的政治动荡因素使两地区股票市场存在大幅波动风险。
美联储货币政策收缩过程中，融资交易模式会受到挑战，因此发达、新兴国家的主权债、高等级债券表现将好于高收益债。此外，我们推荐做多德债、做空同期限希腊等边缘国家债券的交易，因欧洲央行再度量化宽松，而边缘国家财政情况改善有限。此外，因国际油价难以反弹，我们看空高收益能源债。
（三）商品市场的看法：
美元汇率升值对于所有以美元计价商品价格均有压力，但大幅下跌的可能性下降,因美国经济复苏，而中国经济有望在下半年探底。预计工业金属、铁矿石等资源品价格仍将疲弱。我们认为黄金价格仍有下行空间，但仍会受到地缘政治和金融市场动荡风险因素支撑，预计黄金价格在2015年将以区间波动的形态为主，中轴线在1200美元左右。
来自华尔街见闻
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